Restructuration financière de CGG : stop au pillage concerté

L’alerte du journal Les Echos du jeudi 26 octobre 2017 est claire : “Le parapétrolier CGG bientôt entre les mains de fonds étrangers“. Pour Proxinvest qui a rédigé une alerte spéciale  à ses clients sur le plan de restructuration soumis à approbation de l’assemblée générale de CGG le 31 octobre 2017 (à Villejuif…), les créanciers porteurs de la dette senior à haut rendement seront les grands gagnants de cette restructuration qui ne daigne même pas proposer aux actionnaires, quasi ruinés, de participer significativement au refinancement. Impossible alors de soutenir le pillage ainsi proposé. Une renégociation des conditions est indispensable et Proxinvest propose treize recommandations sur les conditions financières de la restructuration et la gouvernance du groupe.

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Analyse, commentaires et propositions de Proxinvest sur le plan de restructuration soumis à approbation de l’assemblée générale de CGG du 31 octobre 2017

Résumé :

Dans un contexte de pertes, d’une dette lourde, de covenants non satisfait, et d’actionnaires quasi-ruinés, CGG propose un plan de restructuration négocié avec ses créanciers après avoir demandé à ses actionnaires de réinjecter 350M€ en janvier 2016. Si Proxinvest partage les objectifs de réduction de l’endettement, d’allongement de la maturité de la dette résiduelle et de préservation de l’emploi, la négociation du plan semble avoir été réalisée au mépris des actionnaires qui n’auront d’autres choix que d’être fortement dilués et au profit des porteurs d’obligations senior à haut rendement, hedge funds qui se voient conférer des avantages inconsidérés.

 Les Hedge funds créanciers, les administrateurs et l’administrateur judiciaire Hélène Bourbouloux ne réalisent probablement pas qu’il est exclu de convaincre les actionnaires en les diluant à de tels niveaux proches de l’expropriation totale, et sans même leur donner une priorité de souscription dans le refinancement. Menacer des risques de prises de contrôle d’actifs de filiales ou de mise en œuvre de la Loi Macron qui leur permet d’outrepasser l’assemblée générale est finalement peu efficace face à des actionnaires qui ont déjà tout perdu et pour lesquels aucun avenir réel n’est promis.

  Il n’est en particulier pas acceptable pour les actionnaires :

  • De réduire le nominal par action à 0,01€ pour attribuer des bons de souscriptions donnant accès à un total de presque 20% du capital pour un centime par action seulement.
  • De ne pas pouvoir participer davantage à la recapitalisation du groupe.
  • De ne pas se voir offrir de clauses de retour à meilleur fortune plus généreuses.
  • De ne pas pouvoir souscrire à l’émission obligataire à 13,5% minimum assortie de BSA, réservée aux créanciers.
  • De voir la société payer des sommes colossales en numéraire ou en actions quasi-gratuites (BSA à 0,01€ par action) de commissions de coordination, de garantie ou d’engagement.
  • De permettre aux créanciers porteurs de la dette senior de détenir 82,9% du capital de la société désendettée en échange d’une dette très risquée qui se négociait au rabais sur les marchés.

A ce titre Proxinvest émet treize propositions d’amélioration du plan de restructuration examiné ci-dessous.

 

L’enjeu pour la place de Paris : ne pas encourager les gérants de hedge funds spécialisés sur le rachat décoté de dettes en souffrance au détriment de l’actionnariat fidèle et revoir le droit des entreprises en difficultés

La date et le prix d’entrée des créanciers porteurs de la dette obligataire senior, parfois appelés hedge funds,  ne sont jamais connus. Certains d’entre eux rachètent la dette à bas prix puis essaient de la convertir en actions lors de restructurations de ce type. Bien que cela encourage les mouvements spéculatifs sur la dette, le fait qu’elle soit négociable à bas prix ne rentre pas comme critère d’analyse de l’administrateur judiciaire qui se contente généralement de constater une dette à rembourser et essaiera de préserver l’emploi quel que soit le niveau de dilution des actionnaires et quel que soient les plus-values rapides que pourraient enregistrés les hedge funds.

Les actionnaires de CGG auront plutôt été exemplaires et ne peuvent être blâmés pour la situation actuelle du groupe : toujours privés de dividendes, ils auront même accepté d’apporter 350M€ d’argent frais en janvier 2016 et auront perdu plus de 99% de leur investissement en cinq ans. Que les actionnaires aient presque tout perdu est normal, l’actionnaire porte le risque ultime. Il doit donc supporter le risque des réductions d’investissement des sociétés pétrolières, des évolutions du cours du pétrole ou des mauvaises décisions de ses dirigeants, par exemple le refus de l’OPA de Technip qui se sera finalement replié sur une consolidation avec un acteur américain. Une fois les actionnaires ruinés,  les difficultés financières insurmontables constatées, il n’y a aucune raison de ne pas considérer que les actionnaires puissent jouer un rôle majeur dans l’apurement du passif, la poursuite de l’activité économique et le maintien des emplois. C’est donc toute la logique de pensée d’un droit des entreprises en difficulté qui considère de plus en plus depuis la Loi Macron l’actionnaire comme un ennemi et non une partie à la solution,  qu’il faut revoir.

L’enjeu est grand pour la place de Paris. Comment attirer du capital solide et fidèle ou l’épargne des investisseurs particuliers dans les sociétés françaises s’ils n’ont d’autres choix que d’être ruinés en tant qu’actionnaires au profit de créanciers sans capacité de participation significative aux plans de désendettement ? Comment empêcher que des fonds spéculatifs n’imposent de nouvelles épées de Damoclès pour le futur de ces groupes restructurés ou ne prennent tout simplement le contrôle de ces groupes ? Comment les actionnaires peuvent être mieux associés aux négociations préalables lors des plans de restructuration ?

 

Rappel des objectifs de la restructuration de CGG:

  • Réduire l’endettement brut de 2,9 milliards d’euros à 1,2 milliard d’euros
  • Etendre la maturité de la dette
  • Apporté de la liquidité

Au regard de la situation financière de l’entreprise, Proxinvest partage ces objectifs.

 

Le report de la dette sécurisée :

  • La dette sécurisée de 0,8 milliard d’euros sera échangée à 103% et verra sa maturité portée à six ans (sauf 150M$ remboursés immédiatement).
  • Cette partie de l’accord nous semble acceptable car elle permettra de reporter les échéances de dette pour un coût relativement modéré.

 

Un mécanisme insuffisant de retour à meilleur fortune pour les actionnaires et des dotations inéquitables de bons de souscriptions d’actions bénéficiant principalement aux créanciers porteurs de dettes obligations senior :

  • Les actionnaires actuels de CGG recevront des BSA#1 exerçables pendant 4 ans au prix de 3,12€ par action nouvelle.
  • La durée d’exercice de cette clause de retour à meilleure fortune aurait dû selon nous pu être plus longue.
  • L’asymétrie de traitement entre actionnaires et créanciers porteurs de la dette obligataire senior est notable. Les BSA#1 attribués aux actionnaires sont exerçables à 3,12€ pendant que les créanciers obtiennent des BSA#3 exerçables à 0,01€ aussi appelés « penny warrants ».
  • Les actionnaires qui souscriraient à l’augmentation de capital à 1,56€ par action avec DPS obtiendront un BSA#2 exerçable à 4,02€ pendant 5 ans. Là encore on notera un prix d’exercice élevé pour les actionnaires face à une quasi gratuité pour les créanciers.
  • Le nombre de BSA attribués aux créanciers donnant accès à 1 238 173€ en capital est largement supérieur au nombre de BSA attribués aux actionnaires (maximum de 805 000€ en capital).
  • L’acquisition quasi-gratuite d’actions pour une catégorie de nouveaux entrants au capital ne nous semble pas saine dans son principe. L’acquisition d’actions presque gratuites (1 centime par action) serait permise par une réduction drastique du nominal de l’action à 1 centime par action. Il n’y a pas d’autres raisons à cette réduction du nominal que d’offrir ces avantages aux créanciers.

 

L’émission d’une nouvelle dette de 375M$ au coût trop élevé et injustement réservée:

  • La société émettra des obligations auxquelles seront assorties les BSA#3. Cette nouvelle dette de 375M$ portera un intérêt minimum de 13,5%. Ce taux d’intérêt très élevé ne nous semble pas acceptable pour une entreprise qui sera largement désendetté avec une dette nette post-restructuration de 0,7 milliard USD et un ratio Dette nette/EBITDA annoncé de 2,1. Il n’est pas logique de voir le taux d’intérêt de la dette de CGG s’envoler alors que le groupe sera largement moins endetté post-restructuration.
  • En règle générale l’émission d’une obligation à bons de souscription attachés vise à réduire le taux d’intérêt à payer sur l’obligation grâce au « cadeau » octroyé via les BSA, surtout lorsque ces BSA sont exerçables pour un centime d’euro seulement. Dans le cas de CGG, le taux d’intérêt minimal de 13,5% paraît particulièrement élevé pour une OBSA, même s’ils comprennent une partie différée (8%).
  • Les créanciers porteurs de senior notes se sont engagés à souscrire et percevront à ce titre des commissions de garantie de 10% de cette émission de Senior Notes (10% X 375M$ = 37,5M$).
  • Il est plus que probable qu’une émission d’obligation à 13,5% d’intérêt assortie de BSA exerçables à un centime d’euro et donnant accès à 16% du capital aurait recueilli une large souscription des actionnaires actuels. Réserver une telle émission aux créanciers correspond à un privilège injustifié et payer en sus des commissions représentent une double peine pour les actionnaires actuels privés de la possibilité de souscrire.

 

Les créanciers membres du comité ad hoc sont les grands gagnants des négociations :

  • Au regard de leur souscription aux OBSA, ils percevront des BSA#3
  • Au regard du temps passé dans la négociation et de leur coordination avec les autres créanciers, les créanciers membres du comité ad hoc percevront des « BSA de coordination »
  • Au regard de leur garantie apportée sur l’augmentation de capital qui ne serait pas souscrite par les actionnaires, ils percevront des « BSA de garantie ».
  • Au total ces divers BSA leur donnera accès presque gratuitement (souscription à 0,01€ par action) à 20% du capital post-opération (avant exercice des BSA#1 et BSA#2).

 

L’absence d’engagement de conservation :

  • Les créanciers n’ont pas signé d’engagement de conservation des nouvelles actions souscrites.
  • Le risque de reflux des titres massif post-opération est donc élevé et pourrait peser sur la bonne valorisation pendant quelques mois (Ex : cas Solocal).

 

Un abandon de valeur de la part des créanciers porteurs des obligataires senior insuffisant :

  • Les 1,55 milliard $ de valeur nominale des obligations senior seront converties en capital à un prix de 3,12€ par action et donneront droit à 4 967 949€ en valeur nominale.
  • Ceci correspond à 22 fois ce que détiennent actuellement les actionnaires de CGG.
  • Ceci correspond à 6,9 fois ce qui est proposé en souscription d’actions aux actionnaires actuels.
  • Cette transformation de créances en capital donnera aux créanciers accès à 64% du capital.
  • Sur la base d’un prix d’équilibre par action post-restructuration plutôt prudent de 1,56€ par action, la capitalisation post-restructuration serait de 1,1 milliard d’euros. En y ajoutant la dette nette post-restructuration, la valeur d’entreprise (VE) serait de 1,7 Milliard d’euros. Sous cette hypothèse d’un cours par action de 1,56€ post-restructuration leur participation au capital (hors BSA) vaudrait alors 0,7 milliard d’euros.
  • Dans cette hypothèse d’un cours de 1,56€ par action à la sortie, les créanciers récupéreraient 54% de la valeur nominale de leurs obligations, un niveau d’effort réel mais tout de même très avantageux par rapport à la valeur de marché des obligations (échanges à environ 30-40% de leur valeur nominale).
  • Dans l’hypothèse d’un cours plus optimiste de 2€ par action, leurs nouvelles actions vaudraient 993M€ et leur abandon de valeur serait alors d’environ 25% par rapport à la valeur nominale.
  • Sous l’hypothèse d’un cours de 3,12€ par action, leurs nouvelles actions vaudraient 1,55 milliard d’euros et dégageraient un gain par rapport à leur valeur nominale, une plus-value injustifiée au regard du prix de marché de la dette.

 

Les porteurs d’OCEANE perdront beaucoup :

  • Certains porteurs d’OCEANEs s’estiment lésés. Cinq sociétés de gestion ont intenté un recours devant le tribunal de commerce de Paris (Schelcher Prince Gestion, HMG Finance, La Financière de l’Europe, Keren Finance et Delta AM ).
  • Les OCEANE seraient converties en actions pour 10,26€ par action, soit une perte de valeur substantielle par rapport à leur valeur nominale (45M€ obtenues en actions CGG pour l’hypothèse d’un cours de 1,56€ soit environ 8 fois moins que la valeur nominale).
  • Les porteurs d’OCEANE ne devraient détenir que 4,9% de l’ensemble post-restructuration selon nos estimations (avant exercice éventuel des BSA#1 et BSA#2).

 

Les actionnaires actuels déjà ruinés ne récupèreront quasiment rien :

  • Les actionnaires de CGG ont déjà été ruinés et ils leur restent finalement peu à perdre.
  • Sur dix ans leur investissement en actions a été divisé par 134
  • Sur trois ans leur investissement en actions a été divisé par 37
  • Présentée comme devant remettre CGG sur les rails, les actionnaires qui auront souscrit à l’augmentation de capital de janvier 2016 ont déjà perdu 82% de leur investissement, finançant au passage les bonus des dirigeants ainsi que 13M€ de frais payés pour l’opération aux cabinets juridiques et au syndicat bancaire.
  • S’ils ne souscrivent pas à l’augmentation de capital avec DPS proposée, les actionnaires actuels se retrouveront avec seulement 3,1%.
  • Même dans l’hypothèse où les actionnaires actuels souscriraient à l’augmentation de capital puis exerceraient leurs BSA#1 à 3,12€ et leurs BSA#2 à 4,02€, ils ne détiendraient in fine qu’un maximum de 21,9% du capital.
  • Au regard de leurs pertes massives sur leur investissement, de la dilution proposée, ils restent finalement peu à perdre aux actionnaires à réclamer de meilleures conditions au plan comme ont pu leu faire les petits porteurs de Solocal face à des hedge funds trop gourmands et face à un conseil d’administration léthargique. D’ailleurs certaines associations de petits porteurs sont apparues dans le dossier CGG.
  • Hedge funds créanciers, administrateurs et l’administrateur judiciaire Hélène Bourbouloux ne réalisent probablement pas qu’il est exclu de convaincre les actionnaires en les diluant à de tels niveaux proches de l’expropriation totale, et sans même leur donner une priorité de souscription dans le refinancement. Menacer des risques de prises de contrôle d’actifs de filiales ou de mise en œuvre de la Loi Macron qui permet d’outrepasser l’assemblée générale est finalement peu efficace face à des actionnaires qui ont déjà tout perdu et pour lesquels aucun réel avenir n’est promis.

 

Que se passerait-il si l’assemblée générale rejette le plan ?

  • Aux Etats-Unis les créanciers pourraient appeler les garanties données sur 14 filiales. Inévitablement ce sont les créanciers porteurs de la dette sécurisée qui seraient les mieux traités. Les porteurs des obligations à haut rendement qui bénéficient plutôt de garanties financières, récupèreraient probablement plutôt des miettes et probablement beaucoup moins que la valeur faciale de leur dette (1,55 Mds $). Ils ont donc beaucoup à perdre à une réouverture des négociations et à maintenir un comportement jusqu’au-boutiste face à CGG.
  • CGG se retrouverait probablement en crise de liquidité au quatrième trimestre 2017. La cessation de paiement entraînerait un placement en redressement judiciaire afin de protéger l’entreprise. La procédure de redressement judiciaire, tout comme la procédure de sauvegarde, vise à permettre la poursuite de l’activité de l’entreprise, l’apurement du passif et le maintien de l’emploi. Un nouveau plan de redressement serait renégocié avec les créanciers. Comparativement au plan actuel, les actionnaires pourraient espérer un plan plus équilibré qui leur accorderait un plus grand rôle dans la recapitalisation et une moindre dilution. Il est parfois rappelé que la Loi Macron autorise à se dispenser de l’accord de l’assemblée générale si les actionnaires veulent empêcher la recapitalisation mais un accord qui les empêche de participer significativement pourrait aussi être fragile juridiquement, d’autant plus que l’article L631-19-2 du Code de Commerce créé par la Loi Macron rappelle que « Si l’augmentation de capital est souscrite par apports en numéraire, les actions émises sont offertes par préférence aux actionnaires, proportionnellement à la partie du capital représentée par leurs actions». Sans présumer de l’appétit de chaque actionnaire pour une nouvelle augmentation de capital avec DPS plus large, il serait dommage dans son état que le plan prive CGG d’éventuelles liquidités excédentaires qui pourraient être apportées.
  • En conclusion, les fonds créanciers ont beaucoup à perdre à ne pas accepter une réouverture des négociations pour un plan mieux équilibré. Le rejet du plan dans ses conditions actuelles est la seule porte laissée aux actionnaires de CGG pour entrevoir de nouvelles négociations qui ne les diluent pas à un tel niveau et sans prélèvement excessifs sur CGG (commissions de court terme et taux d’intérêt à long terme).

La répartition future du capital est déséquilibrée :

  • Les chiffres qui suivent indiquent la répartition du capital avant l’exercice éventuel des BSA#1 et BSA#2 et sous l’hypothèse d’une souscription des actionnaires à l’augmentation de capital avec DPS.
  • Actionnaires actuels : 12,2% du capital
  • Anciens créanciers porteurs d’obligations senior : 82,9%
  • Porteurs d’OCEANEs : 4,9%

 

 Des pratiques de gouvernance inacceptables :

  • Hormis la BPI et IFP, les administrateurs et le Directeur Général détiennent très peu d’actions de la société, notamment en comparaison aux jetons de présence perçus. Pour mémoire, Proxinvest attend des administrateurs de détenir au minimum en actions l’équivalent d’une année de jetons de présence. Dans le contexte très particulier d’une restructuration de la dette, il est particulièrement choquant de constater que les administrateurs ne seront que très marginalement impactés dans leur patrimoine par le plan qu’ils auront accepté.
  • Le versement de bonus annuels aux dirigeants et d’une hausse de la rémunération du comité exécutif dans un contexte de destruction d’emplois et d’incapacité de faire face aux échéances de dettes sans une restructuration très dilutive pour les actionnaires sont des pratiques scandaleuses et indignes d’une grande société cotée sur la place de Paris.

 

 Une gouvernance future incertaine :

  • Au regard de la refonte du capital annoncée au profit des créanciers, la composition du conseil d’administration sera discutée ultérieurement.
  • Risque de prise de contrôle par un des anciens créanciers ou par un concert formé de certains anciens créanciers.
  • Risque de prise de contrôle renforcé par l’existence d’un droit de vote double dont le conseil a oublié de proposer la suppression avant adoption du plan.
  • DNCA, actionnaire et créancier, a annoncé voter en faveur du plan et participera à l’augmentation de capital. DNCA s’est aussi engagé à souscrire au-delà et perçoit une rémunération pour cet engagement.
  • Les deux autres actionnaires, BPI et AMS ont quitté les négociations au printemps. La BPI vient d’annoncer qu’elle voterait en faveur du plan mais semble muette sur son éventuelle participation à l’augmentation de capital, après avoir obtenu quelques engagements bienvenus de la part de la société et d’une poignée de créanciers . Parmi ceux-ci le maintien des 1600 emplois en France pendant quelques années, un dirigeant à la résidence en France en cas de changement de dirigeant, le siège en France, une détention minimale de 10% pour être représenté au conseil d’administration, le maintien de 60% d’indépendants et une conformité au code AFEP-MEDEF. Bien qu’elles soient les bienvenues, nous doutons que de tels engagements puissent résister à une réelle prise de contrôle par un tiers

 

Un cours de bourse impacté par la dilution inhérente au plan de restructuration proposé :

  • Au-delà des difficultés opérationnelles de l’entreprise anticipée dans les cours depuis assez longtemps, le cours de bourse semble avoir pâti du niveau de dilution envisagé au détriment des actionnaires et au profit des créanciers.

Evolution relative sur un an de l’action CGG et de l’indice SBF 120 (octobre 2016- octobre 2017)

 

 Treize propositions Proxinvest :

Le précédent de l’affaire Solocal en 2017 a montré que les actionnaires étaient généralement mal défendus par leurs administrateurs lors de ce type de négociations financières face à des hedge funds, créanciers professionnels qui négocient au mieux leurs intérêts. La mobilisation des petits porteurs et le rejet de l’assemblée générale du 30 septembre 2016 avaient permis d’améliorer les conditions du plan après renégociations alors que le management et les créanciers annonçaient que tout rejet de l’assemblée générale mèneraient instantanément à la liquidation judiciaire.

Le plan de restructuration actuel demeure peu respectueux des actionnaires. Proxinvest regrette que les administrateurs de CGG n’aient pas initié un dialogue qui lui aurait permis de faire part de ses réserves en amont de cette assemblée générale et émet six recommandations de modification du plan de restructuration :

  • 1) Amélioration des clauses de retour à meilleure fortune : augmentation du nombre de #BSA1 et BSA#2 à émettre + allongement de leur période d’exercice au-delà de six années + réduction des prix d’exercice afin d’augmenter la probabilité pour CGG de pouvoir renflouer son capital.
  • 2) Augmenter le montant de l’augmentation de capital avec droit préférentiel de souscription dans une proportion telle à ne pas conférer d’avance une majorité du capital aux anciens créanciers.
  • 3) Réserver prioritairement la souscription des OBSA à 13,5% minimum d’intérêts aux actionnaires qui souhaiteraient y souscrire. Ceci permettrait d’économiser les 37,5M$ de commissions promis aux créanciers souscripteurs.
  • 4) Alternativement, remplacer l’émission d’OBSA par une émission d’obligations simples, sans BSA attachés.
  • 5) Supprimer les « BSA de coordination » offerts aux hedge funds membres du comité ad hoc des créanciers ou a minima remplacer leur prix d’exercice de 0,01€ (« penny warrants ») par 3,12€ afin de mieux les aligner sur les conditions des actionnaires et de permettre une rentrée de trésorerie éventuelle à CGG.
  • 6) Supprimer les « BSA de garantie » offerts aux hedge funds membres du comité ad hoc des créanciers ou a minima remplacer leur prix d’exercice de 0,01€ (« penny warrants ») par 3,12€ afin de mieux les aligner sur les conditions des actionnaires et de permettre une rentrée de trésorerie éventuelle à CGG.

Proxinvest demande par ailleurs les sept améliorations de gouvernance suivantes :

  • 1) Modifier les statuts ou le Règlement intérieur du conseil afin d’obliger les administrateurs à détenir l’équivalent de deux années de jetons de présence minimum en actions de l’entreprise.
  • 2) Supprimer la disposition statutaire du droit de vote double avant toute recapitalisation.
  • 3) Négocier des engagements de conservation dégressifs dans le temps avec les créanciers porteurs de dette senior afin d’étaler sur douze mois minimum leur sortie éventuelle du capital.
  • 4) Refuser les sièges d’administrateurs aux actionnaires n’ayant pas pris d’engagement de conservation minimum de deux ans de leur participation ou d’une portion significative de leur participation.
  • 5) Mettre en place un processus de sélection d’administrateurs parmi les actionnaires particuliers disposant des compétences et de l’investissement personnel à même de contribuer positivement à la gouvernance du groupe.
  • 6) Interdire le versement de bonus annuel lors des exercices marqués par des pertes d’emploi significatives ou par des bénéfices nets consolidés négatifs tout en autorisant les rémunérations variables de long terme sous condition de redressement financier et boursier futur.
  • 7) Maintien des anciennes conditions de performance préalables au versement éventuel d’indemnités de départ au Directeur Général et interdiction de versement tant que le cours de CGG est inférieur au prix de l’OPA proposé par Technip en 2014. Plafonnement de ces indemnités de départ à 1 000 000€, ou 100% de la rémunération annuelle des trois derniers exercices.

 


 

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